Specifika řízení ekonomického kurzového rizika



Z časového hlediska se ekonomické riziko týká budoucnosti, přičemž představuje širší a kvantitativně mnohem hůře uchopitelný pojem než transakční riziko. Řízení ekonomického rizika je proto zatíženo výrazně větší mírou subjektivity a vyžaduje od finančních manažerů značné znalosti a zkušenosti. Podstatu ekonomického rizika a možné nástroje jeho řízení si ukážeme na jednoduchém příkladě.

Uvažujme například českou firmu, která se zabývá výrobou a vývozem horských kol do zahraničí. Firma má na zahraničním trhu vybudovanou určitou pozici a vzhledem ke kvalitě nabízených kol činí základní cena 1 000 eur za kus. Firma předpokládá roční objem prodeje na zahraničním trhu v celkové výši 1 000 kol. Celkové očekávané roční tržby firmy ze zahraničních prodejů tak činí 1 000 000 eur. Korunová hodnota těchto příjmů závisí na vývoji měnového kurzu během roku. Proti krátkodobým fluktuacím měnového kurzu se může firma snadno zajistit některou z externích metod. Pokud však kurz koruny vykazuje vůči příslušné měně zřetelný dlouhodobý trend, jedná se o dlouhodobý problém, který je potřeba řešit mnohem komplexněji, což vyžaduje přijetí řady vysoce strategických rozhodnutí směrem dovnitř firmy, jakož i ve vztahu k vnějšímu prostředí (zejména konkurenci).

Tak například česká koruna zaznamenává v období ekonomické transformace dlouhodobý apreciační trend vůči euru jakožto důsledek probíhající reálné ekonomické konvergence ČR. V našem konkrétním případě tak budou příjmy firmy v korunovém vyjádření za jinak stejných podmínek dlouhodobě klesat. Apreciační trend koruny bude postupně ukrajovat firmě zisky, která na tuto situaci musí reagovat. V zásadě přitom má dvě základní možnosti, jak daný problém vyřešit.

Za prvé, firma může postupně zvyšovat cenu kol tak, aby korunové příjmy z prodejů v zahraničí při dlouhodobé apreciaci koruny neklesaly. Zvýšení ceny však může vést k poklesu počtu prodaných kol. V konečné fázi tak zvýšení ceny může snížit celkové příjmy ze zahraničních prodejů.

Záleží tedy na elasticitě zahraniční poptávky po nabízených kolech. Pokud je tato poptávka elastická, povede zvýšení ceny k poklesu celkových příjmů. Jen při neelastické poptávce může zvýšení ceny na zahraničním trhu zajistit vyšší celkové příjmy v eurech. V současných podmínkách ostré konkurence na světových trzích však lze očekávat, že poptávka po většině českého zboží bude spíše elastická. Přesto je zvýšení ceny možným řešením nastíněného problému. Tomuto zvýšení musí ovšem odpovídat rovněž růst kvality nabízené produkce a případných doprovodných služeb.

zpět na začátek

Druhým opatřením, jímž mohou čeští exportéři čelit trendu posilování české koruny, je snížení nákladů. Část nákladů může být hrazena v eurech. V našem příkladě by mohlo jít třeba o nákup odpružených vidlic od zahraničních dodavatelů. Tyto náklady klesají automaticky s apreciací kurzu koruny. Většina nákladů však bude přesto hrazena v českých korunách (mzdy, materiál, energie, splátky investičních a provozních úvěrů apod.). Tyto náklady je možné snížit především růstem produktivity práce v důsledku celkové optimalizace a racionalizace výrobního procesu.

V podmínkách dlouhodobé apreciace kurzu české koruny jsou tak čeští vývozci nuceni jednak zvyšovat kvalitu nabízené produkce a doprovodných služeb tak, aby byli schopni zvyšovat své ceny na zahraničních trzích, jednak neustále hledat nová řešení v organizaci a řízení práce směřující k vyšší produktivitě. Makroekonomická čísla přitom dokazují, že se to českým vývozcům v globálním měřítku v posledních letech skutečně daří.

Importéři jsou v opačné pozici. Při dlouhodobém posilování kurzu domácí měny nakupují od zahraničních dodavatelů zboží v korunovém vyjádření za stále nižší ceny, což jim umožňuje snížit ceny na domácím trhu, a vytlačit tak domácí konkurenci.

Z uvedeného vyplývá, že ekonomickému kurzovému riziku jsou vystaveny nejen exportující a importující firmy, nýbrž i ostatní domácí firmy, které sice nevyváží ani nedováží, avšak na domácím trhu se střetávají se zahraniční konkurencí. I tyto firmy musejí tedy reagovat na apreciační trend české koruny rostoucí kvalitou nabízené produkce a růstem produktivity práce tak, aby zůstaly dostatečně konkurenceschopné. Stejně tak jsou ekonomickému kurzovému riziku vystaveny rovněž firmy, které dovážejí některé vstupy pro svou produkci ze zahraničí, a to i když působí pouze na domácím trhu zcela bez zahraniční konkurence.

V současných podmínkách vysoce internacionalizovaných trhů je však již poněkud obtížné jednoznačně určit ekonomickou expozici firmy vůči kurzovému riziku. Firmy dnes obvykle nejsou „jen“ exportéři nebo „jen“ importéři. Větší společnosti působí na více trzích a současně mají dodavatele z více zemí. Při měření ekonomické expozice je tak možné využít různé scénáře vývoje měnového kurzu a jejich vliv na finanční výkazy firmy.

V zásadě jde o stanovení různých scénářů vývoje měnového kurzu a následné určení výše jednotlivých položek výkazu zisků a ztrát pro každý scénář. Vztah mezi změnou měnového kurzu a změnou zisku před zdaněním vyjadřuje ekonomické riziko. Z dané analýzy pak lze také určit strategii eliminace ekonomického rizika.

Metodu ve velmi zjednodušené formě vysvětlíme na následujícím příkladě. Předpokládejme, že česká firma prodává své výrobky na domácím a na německém trhu. Při sestavení alternativních scénářů vývoje zisků a ztrát na příští rok jsou stanoveny čtyři základní varianty vývoje kurzu koruny k euru. Pro každý scénář je pak projektován jiný předpokládaný objem tržeb z prodejů na domácím trhu v důsledku změněného postavení vůči zahraniční konkurenci. Tržby na zahraničních trzích jsou v eurovém vyjádření pro všechny tři scénáře stejné. Korunová hodnota těchto tržeb se však mění v závislosti na hodnotě měnového kurzu.

Přibližně polovina nákladů na prodané výrobky je tvořena nákupy výrobních vstupů ze zahraničí. Tyto náklady hradí firma v eurech. Firma financuje svou podnikatelskou činnost jedním korunovým a jedním eurovým úvěrem.

Předpokládaný počet prodaných výrobků je ve všech čtyřech scénářích stejný. Firma bude v jednotlivých scénářích vývoje měnového kurzu pouze měnit cenu na domácím trhu, aby zůstala konkurenceschopná vůči zahraničním subjektům. Finanční management tedy sestaví alternativní scénáře vývoje zisku před zdaněním v závislosti na různých scénářích vývoje měnového kurzu.

zpět na začátek

Zisk firmy před zdaněním je tedy velmi závislý na budoucím měnovém kurzu. Platí přitom, že čím bude koruna silnější, tím bude zisk firmy menší. To je dáno tím, že při sílící koruně klesají v důsledku vynuceného snížení cen na domácím trhu příjmy z prodejů na domácím trhu a současně pak klesají také příjmy z prodejů na německé trhu v korunovém vyjádření.

Částečně je pokles příjmů v korunovém vyjádření kompenzován poklesem korunových nákladů na výrobní vstupy, které firma nakupuje v zahraničí, a také poklesem korunových nákladů na úroky z eurového úvěru. Celkově však silnější koruna znamená pro firmu menší zisk před zdaněním. Jestliže aktuální kurz činí například 28,50 CZK/EUR, pak lze konstatovat, že při zhodnocení kurzu na 27,50 CZK/EUR, tj. přibližně o 3,5 %, klesá zisk firmy před zdaněním z 39,25 mil. korun na 33,75 mil. korun, tj. cca o 14 %.

Poté co firma identifikovala ekonomické kurzové riziko, může přijmout patřičná opatření k jeho snížení. Jedná se však o podstatně složitější proces než v případě eliminace transakčního rizika. Ekonomickou devizovou expozici lze snížit především restrukturalizací hospodářských transakcí. V našem případě by bylo kupříkladu možné ještě více zvýšit podíl dovážených vstupů a nahradit korunový úvěr zcela úvěrem v eurech. V porovnáním s původní strukturou operací bude nová struktura méně citlivá na změny měnového kurzu.

Restrukturalizace hospodářské činnosti firmy je dlouhodobým řešením kurzového rizika. Zásadním způsobem však mění postavení a orientaci firmy na trhu. Jde tedy o vysoce strategická rozhodnutí, která jsou velmi složitá, jelikož musí zahrnout řadu protichůdných aspektů.

Uvedený příklad byl značně zjednodušující. U složitějších simulací se mění různé parametry, nikoliv jen měnový kurz. Do simulace vstupují různé vnější proměnné (např. variantní reakce domácí a zahraniční konkurence na změnu měnového kurzu) a pak také vnitřní proměnné, jež může firma ovlivnit (např. objem prodejů v jednotlivých zemích apod.). V tomto případě je již při simulaci zcela nezbytné využít moderních prostředků výpočetní techniky.

Poměrně jednoduchou metodou měření ekonomické devizové expozice je využití regresní analýzy na bázi historických dat. V podstatě se pomocí regresní analýzy stanoví historická citlivost finančních toků firmy na změny měnového kurzu. Procentuální změny čistých finančních toků firmy budou tedy v regresní rovnici vysvětlovanou proměnnou a procentuální změny příslušného měnového kurzu pak proměnnou vysvětlující.

Finanční toky firmy jsou však závislé i na jiných faktorech, které lze sice zahrnout do analýzy v rámci vícenásobné regrese, výpočet se tím ovšem stává složitější a méně přehledný. Možné je pak také použít jako vysvětlovanou proměnnou pouze vybrané hospodářské aktivity firmy, které jsou změnami měnového kurzu bezprostředně dotčeny (objem celkových tržeb, výše vývozů apod.).

Pokračovat na další kapitolu „Specifika řízení translačního kurzového rizika“.

Součást článku „Řízení kurzového rizika".

Ukázka z knihy „Finanční strategie v mezinárodním podnikání“ vydané nakladatelstvím Wolters Kluwer. Autor: Eva Černohlávková, Alexej Sato, Josef Taušer a kolektiv.

zpět na začátek