Zajištění kurzového rizika



Rozhodnutí o zajištění

Toto rozhodnutí je v obecně teoretické rovině ovlivněno třemi základními faktory, kterými jsou:

1. očekávání managementu ohledně budoucího vývoje měnového kurzu,
2. náklady případného zajištění,
3. subjektivní vztah odpovědných osob k riziku.

Vzájemnou propojenost uvedených faktorů si můžeme ukázat na příkladu tzv. vyrovnané hry (spravedlivé sázky), která představuje modelovou situaci, v níž se očekávaný výsledek nejistoty rovná výsledku jisté alternativy. Předpokládejme, že firma A má pohledávku ve výši 1 mil. eur se splatností 1 měsíc; žádná jiná aktiva ani pasiva denominovaná v eurech firma nedrží. Aktuální měnový kurz činí 28,00 CZK/EUR. Dále předpokládejme, že finanční manažeři očekávají na základě několika alternativních scénářů budoucího vývoje měnového kurzu průměrné zhodnocení kurzu na 27,80 CZK/EUR.

Očekávaný výsledek nejistoty tedy v našem konkrétním případě činí 27,8 mil. Kč. Výsledek jistoty je závislý na tzv. efektivním kurzu, který si firma pro budoucí inkaso své pohledávky zajistí. Aniž bychom zatím hovořili o konkrétním zajišťovacím instrumentu, předpokládejme, že firma má možnost zajistit uvedenou pohledávku v efektivním kurzu 27,80 CZK/EUR. Výsledek jistoty (jistoty z hlediska kurzového rizika) je tedy rovněž 27,8 mil. Kč. Očekávaný výsledek nejistoty je stejný jako výsledek jisté varianty. Jde tudíž o vyrovnanou hru, v níž rizikově averzní management využije zajištění, kdežto management s pozitivním vztahem k riziku upřednostní otevřenou pozici. Rizikově neutrální management pak bude mezi oběma alternativami zcela indiferentní.

Vyrovnaná hra je teoretickou koncepcí, která umožňuje jednoznačnou kategorizaci jednotlivých subjektů podle jejich vztahu k riziku. Realita řízení rizika je samozřejmě komplikovanější a jen málokdy má podobu vyrovnané hry. Navíc finanční manažeři posuzují vedle průměrného očekávaného výsledku zpravidla také velikost rizika, že skutečný dosažený výsledek bude od očekávaného výsledku odlišný. Toto riziko se nejčastěji odvozuje od velikosti směrodatné odchylky příslušného měnového kurzu. Tím se opětovně dostáváme k podstatě metody VaR.

zpět na začátek

Vedle výše diskutovaných základních parametrů je dále potřeba zohlednit celou řadu dalších faktorů, jako např. relativní velikost možné ztráty ve vztahu k celkovým aktivům firmy, velikost potenciálních rezerv při řízení finančních toků ve vztahu k maximální očekávané ztrátě, celkovou strategii firmy ve vztahu k řízení rizik apod.

K zajímavým závěrům v této oblasti dospívá tzv. teorie zastoupení , která říká, že finanční manažeři budou mít vždy tendenci otevřené pozice zajišťovat ve větší míře, než by bylo žádoucí pro akcionáře příslušných firem. Akcionáři mají totiž možnost diverzifikovat kurzové riziko firmy, jejíž akcie drží, nákupem akcií jiné firmy. Tak např. akcionář může držet jak akcie vyvážející firmy, jež se zpravidla ocitá v dlouhé devizové pozici, tak i akcie dovážející firmy, která se zase naopak dostává často do krátké devizové pozice. Avšak, jak již bylo zmíněno u metody VaR, k diverzifikaci dochází i tehdy, pokud akcionář drží akcie dvou firem, z nichž jedna je obvykle v dlouhé či krátké pozici v jedné měně a druhá je zpravidla v dlouhé či krátké pozici v druhé měně, přičemž příslušné měnové kurzy nejsou perfektně pozitivně (v případě stejných pozic) nebo perfektně negativně (v případě různých pozic) korelovány.

Zatímco akcionáři mají možnost diverzifikovat kurzové riziko nákupem akcií více firem, finanční manažeři jsou naopak většinou více rizikově averzní. To je dáno tím, že případné negativní výsledky v podobě kurzových ztrát jsou velmi viditelné v samostatné položce výkazu zisku a ztrát, kdežto náklady na případné zajištění se „ukryjí“ do provozních či úrokových nákladů. Zpravidla také platí, že případné kurzové ztráty jsou ze strany vlastníků kritizovány podstatně více, než jsou pak pozitivně hodnoceny případné kurzové zisky. Celkovým výsledkem je jednání finančních manažerů, ne zcela korespondující se zájmy akcionářů.

Na druhou stranu lze namítat, že finanční manažeři mají většinou lepší znalost skutečné rizikové pozice firmy, a jsou tudíž kvalifikovanější pro rozhodnutí ohledně případného zajištění firmy. Navíc je nutné si uvědomit, že zajištění kurzového rizika vnáší větší stupeň jistoty do finančních plánů firmy ohledně budoucích peněžních toků a snižuje pravděpodobnost, že finanční příjmy klesnou pod tzv. nezbytné minimum. Rozhodnutí ohledně zajištění otevřené pozice je tedy závislé na řadě dílčích faktorů a je potřeba ho činit vždy v souladu s konkrétní situací firmy a s konkrétními podmínkami na příslušných trzích.

Pokud se finanční management rozhodne otevřenou devizovou pozici zajistit (uzavřít), má k dispozici celou škálu nejrůznějších metod, které můžeme rozdělit na externí a interní metody zajištění kurzového rizika.

Mezi externí metody patří:

• zajištění (tzv. hedging) měnovými deriváty,
• uzavření devizové pozice s využitím služeb peněžního trhu.

Za interní metody eliminace kurzových rizik pak lze považovat především:

• přirozený hedging,
• časování plateb,
• měnovou diverzifikaci,
• změnu struktury aktiv a pasiv,
• tzv. netting,
• příslušné úpravy kupních smluv.

zpět na začátek

Externí metody zajištění kurzového rizika

Měnové deriváty umožňují poměrně účinné zajištění kurzového rizika.

Podstata uzavření devizové pozice s využitím služeb peněžního trhu spočívá v tzv. spárování budoucích finančních toků v cizích měnách. K otevřené devizové pozici vyplývající např. z obchodní činnosti firmy tak finanční manažer otevře na peněžním trhu novou pozici, která generuje protisměrné finanční toky v dané cizí měně se stejnou splatností a ve stejné nominální výši. Celý proces si vysvětlíme na příkladě.

Předpokládejme, že česká firma, zabývající se vývozem součástek pro automobilový průmysl, pohledává 100 000 eur se splatností 3 měsíce. Při neexistenci pasiv v eurech se firma nachází v dlouhé devizové pozici. Vystavuje se tedy riziku zhodnocení domácí měny. Toto riziko může eliminovat tím, že budoucí finanční toky z eurové pohledávky spáruje s protisměrnými finančími toky ve stejné výši prostřednictvím přijetí eurového úvěru se stejnou splatnosí. Firma si však nemůže vypůjčit 100 000 eur, protože v budoucnu bude muset splatit nejen jistinu, nýbrž i úroky.

Kolik si tedy má firma vypůjčit? Firma si musí vypůjčit tolik, aby za 3 měsíce splácela přesně 100 000 eur včetně úroků. Jestliže tedy může získat eurový úvěr za úrokovou sazbu například 8 % per anum, vypůjčí si přibližně tuto částku:

Přijetím úvěru v tomto rozsahu došlo ke spárování finančních toků v eurech. Za 3 měsíce firma inkasuje 100 000 eur, která zároveň použije na splacení úvěru. Devizová pozice je tak uzavřena.

Jakého však firma dosahuje efektivního kurzu? To záleží také na výši aktuálního měnového kurzu a na výši domácích úrokových sazeb. Předpokládejme, že aktuální měnový kurz činí 28,00 CZK/EUR a že firma má možnost prostředky uložit za úrokovou sazbu 4 % per anum.

Firma tedy půjčená eura převede do korun aktuálním směnným kurzem a uloží. Za 3 měsíce inkasuje v korunách tuto částku:

Operacemi na peněžním trhu si firma fixuje efektivní kurz pro inkaso pohledávky v přibližné výši 27,73 CZK/EUR. Celá transakce je pro přehlednost zachycena na obr. 1

Obr. 1 Průběh zajištění dlouhé pozice přijetím úvěru v cizí měně

Zajištění otevřené pozice prostřednictvím přijetí úvěru v cizí měně je velmi flexibilní, jelikož firma může nominální výši i splatnost úvěru přesně přizpůsobit zajišťované pohledávce. Navíc lze vhodně propojit problematiku řízení rizika s otázkami financování. Tak například v našem případě může firma zmíněných 98 039 eur směnit do korun a promptně použít k financování dalších aktivit.

Dodejme pro úplnost, že rovněž v krátké devizové pozici je možné eliminovat kurzové riziko s využitím služeb peněžního trhu. Uvažujme, že česká firma má závazek ve výši 100 000 eur se splatností 3 měsíce. Jestliže chce eliminovat kurzové riziko spárováním finančních toků v eurech, uloží již dnes eura v bance na 3 měsíce. Ukládá přitom takovou částku, aby v době splatnosti inkasovala včetně úroků přesně 100 000 eur. Po uplynutí 3 měsíců firma uhradí závazek ve výši 100 000 eur, což je zároveň částka, kterou inkasuje ze svého bankovního vkladu. Finanční toky v eurech jsou tudíž spárovány a devizová pozice uzavřena. Efektivní kurz transakce pak závisí na výši aktuálního měnového kurzu a na výši úrokových sazeb z korunového úvěru, jímž je vklad v eurech financován.

zpět na začátek

Interní metody zajištění kurzového rizika

Přirozený hedging spočívá v tom, že podnikatelské aktivity příslušného subjektu přirozeně generují uzavřené devizové pozice. Jako příklad můžeme uvést firmu, která na jednu stranu pravidelně inkasuje příjmy v eurech, na stranu druhou hradí své běžné nákupy výrobních vstupů a případně i splátky úvěru rovněž v eurech. Pozice v tomto případě nebude pravděpodobně zcela uzavřená, avšak pokud je v důsledku běžné podnikatelské činnosti firmy podstatná část aktiv v cizí měně kryta pasivy v této měně s přibližně podobnou splatností, je problém kurzového rizika ve finančním řízení firmy do značné míry přirozeně vyřešen.

Metoda časování plateb je založena na pružném časovém přizpůsobení plateb a inkas v zahraniční měně očekávanému vývoji měnového kurzu. Někdy se v této souvislosti používají pojmy leading a lagging.

Strategie leading spočívá v urychlování plateb a inkas v cizí měně. Předpokládejme, že česká firma dluží za nakoupené zboží zahraničním dodavatelům 100 000 eur se splatností 2 měsíce. Finanční management firmy očekává v důsledku nestabilní politické situace výrazné znehodnocení kurzu koruny, a tak uhradí závazek již dnes, aby se vyhnul případnému růstu korunové ceny závazku v důsledku znehodnocení kurzu koruny. Firma tedy použije strategii urychlení platby, aby omezila kurzové riziko.

Předpokládejme nyní naopak, že česká firma pohledává 100 000 eur se splatností 3 měsíce za výrobky vyvezené do zahraničí. Finanční ředitel očekává v důsledku pozitivní hospodářské situace a možného vstupu významného investora na český trh značné posílení kurzu koruny. Zhodnocení koruny však bude mít za následek pokles korunové hodnoty pohledávky. Firma se tedy může pokusit o urychlení inkasa tím, že zahraničním odběratelům poskytne slevu z kupní ceny za včasné uhrazení pohledávky.

Strategie lagging spočívá v oddalování plateb a inkas v závislosti na očekáváních ohledně budoucího vývoje kurzu. Předpokládejme, že domácí firma má vyplatit mateřské společnosti dividendy v eurech. Finanční management přitom očekává, že následující týden dojde po zveřejnění výsledků o českém hospodářství k posílení kurzu koruny. Oddálení platby tak může v tomto případě výrazně snížit její korunovou hodnotu.

Oddálit lze samozřejmě i inkaso pohledávky v zahraniční měně, očekává-li finanční management firmy v brzké době výrazné znehodnocení kurzu koruny. Z finančního hlediska však nemá smysl prodlužovat dobu poskytnutí dodavatelského úvěru zahraničnímu odběrateli nad nezbytně nutnou míru. Lepší bude v tomto případě oddálit konverzi inkasované cizí měny, kterou může firma zatím přechodně ponechat na svém eurovém účtu.

Měnová diverzifikace aktiv a pasiv je účinným nástrojem k eliminaci kurzového rizika. Z části věnované měření rizika víme, že velikost kurzového rizika je závislá na korelaci jednotlivých měn. Pokud má firma na straně aktiv (pasiv) více cizích měn, je kurzové riziko tím nižší, čím méně jsou kurzy těchto měn navzájem korelovány. Jestliže má pak firma aktiva denominovaná v jedné cizí měně a pasiva v druhé cizí měně, je naopak kurzové riziko tím nižší, čím vyšší je korelace obou měn. Velké transnacionální společnosti výrazně snižují svou expozici vůči kurzovému riziku právě diverzifikací svých obchodních aktivit mezi velký počet zemí (měn).

Firma může také usilovat o takovou změnu struktury aktiv a pasiv, aby dosáhla v podstatě přirozeného hedgingu. Jde tedy o záměrné a cílené ovlivnění obchodních aktivit firmy, kdy do čistě obchodních rozhodnutí vstupují i otázky řízení kurzových rizik. Příkladem je upřednostnění dodavatelů ze zemí, v nichž daná firma realizuje významnou část svých tržeb. Firma se také může snažit proniknout se svou produkcí na zahraniční trhy, na nichž bude inkasovat příjmy v měnách, ve kterých hradí své závazky. Jakkoliv může být tato metoda účinným nástrojem eliminace kurzového rizika, vždy je potřeba hledat určitou rovnováhu mezi obchodními a finančními rozhodnutími firmy tak, aby byla zajištěna celková maximalizace čistých budoucích očekávaných finančních toků firmy. Tak například nemá smysl upřednostnit zahraničního dodavatele před domácím dodavatelem, jenž nabízí srovnatelné výrobky za výrazně nižší cenu, jenom kvůli eliminaci kurzového rizika.

Netting je metoda, jež se často používá především ve velikých transnacionálních společnostech. V podstatě jde o vzájemné zúčtování pohledávek a závazků. Rozlišit přitom můžeme dvoustranný systém zúčtování, jenž zahrnuje zúčtování mezi dvěma podnikatelskými jednotkami (obvykle mateřskou a dceřinou společností nebo dvěma dceřinými společnostmi), a mnohostranný systém zúčtování, který zahrnuje větší počet majetkově propojených podnikatelských subjektů.

Transnacionální společnosti používají netting k účinné redukci transakčních nákladů. Systém je obvykle centralizován a řízen mateřskou společností. Využívá se přitom tzv. matice vzájemných pohledávek a závazků mezi jednotlivými dceřinými společnostmi, s jejíž pomocí se stanovují čisté závazky a pohledávky jednotlivých účastníků systému vůči zúčtovacímu centru.

zpět na začátek

Metodu vysvětlíme na příkladě. Předpokládejme tři sesterské společnosti, z nichž první má sídlo v ČR, druhá v USA a třetí v Polsku. Mateřská společnost sídlí v Rakousku. Jednotlivé společnosti mají vůči sobě navzájem různé pohledávky a závazky v různých měnách. Schématicky jsou tyto vztahy zachyceny na obr. 2.

Obr. 2 Struktura pohledávek a závazků společností bez nettingu

Obr. 3 Struktura pohledávek a závazků společností po mnohostranném nettingu

Z obr. 2 je patrné, že ve schématicky znázorněném systému majetkově propojených společností existuje celá řada různých pohledávek a závazků ve třech měnách. Tak například česká firma má závazek vůči mateřské společnosti v eurech, vůči sesterské společnosti v USA v amerických dolarech a vůči sesterské společnosti v Polsku v polských zlotých. Současně má ve vztahu ke všem těmto firmám pohledávky v českých korunách. Celkově má dojít ke 12 platbám.

Při mnohostranném nettingu (obr. 3) dojde k ocenění všech pohledávek a závazků v jedné měně. Tím každé společnosti vznikne pouze buďto čistá pohledávka, nebo čistý závazek vůči zúčtovacímu centru v dané zúčtovací měně.

Počet i nominální hodnota transakcí výrazně klesají, čímž dochází k významnému snížení kurzového rizika, jakož i konverzních a dalších transakční nákladů.

Kurzové riziko lze snížit také vhodnou úpravou kupní smlouvy. Exportér může do kupní smlouvy prosadit například kurzovou doložku, jež stanovuje, jakým způsobem bude určena cena v závislosti na vývoji měnového kurzu.

Doložka může mít tu podobu, že například při zhodnocení předem stanoveného referenčního kurzu české koruny ke dni splatnosti faktury o více než 3 %, dochází k navýšení kupní ceny o 3 % apod. Část kurzového rizika je tak přesunuta na zahraničního odběratele. Ideálním řešením je pak samozřejmě uzavření kupní smlouvy přímo v českých korunách, čímž se kurzové riziko přenáší zcela na zahraničního odběratele. V podmínkách ostré konkurence jsou však možnosti českých exportérů při uzavírání kupních smluv se zahraničními odběrateli v tomto ohledu značně omezené.

Pokračovat na další kapitolu „Specifika řízení ekonomického kurzového rizika“.

Součást článku „Řízení kurzového rizika".

Ukázka z knihy „Finanční strategie v mezinárodním podnikání“ vydané nakladatelstvím Wolters Kluwer. Autor: Eva Černohlávková, Alexej Sato, Josef Taušer a kolektiv.

zpět na začátek