Investice a jejich efektivita – financování investic



Převzato z knihy „Ekonomické a finanční řízení pro neekonomy“ vydané nakladatelstvím Grada Publishing v roce 2008.

zpět na dokument „Investice a jejich efektivita“

Financování investic

Na základě odhadu budoucích prodejů, využití kapacit, provozních nákladů, informací o majetku, do kterého je třeba investovat, riziku podniku a dalších informací si pan Vazba udělal plán, a dokonce už se pomocí metod hodnocení investic sám rozhodl. Velký vliv na jeho rozhodování také měla výše investičních výdajů, takže zvítězila levnější investice Lama.

Dostatek prostředků pro financování investic lze zajistit:

1. z vlastního kapitálu, tj. základního kapitálu a zadržených zisků – základní kapitál je již uložen do původního majetku, který se pravidelně obnovuje, základním zdrojem jsou tedy nerozdělené zisky,
2. z cizího kapitálu, tj. z nových úvěrů čerpaných speciálně kvůli investici,
3. specifickým, ale hodně používaným způsobem je leasing.

Má financování investice vliv na její hodnotu? V jakých oblastech?

Financování vlastním kapitálem

Zdroje vlastního kapitálu je možné rozdělit do dvou větších skupin:

• interní – vzniklé v podniku z předešlé činnosti (zisk a odpisy),
• externí – kdy je navýšen základní kapitál stávajícími nebo novými společníky.

Kdy je vhodné použít financování z vlastních zdrojů?

Vlastní kapitál je k dispozici v dostatečném množství. Investice bude mít dostatečnou očekávanou výnosnost, aby pokryla náklady na vlastní kapitál. Tyto podmínky většinou nebývají současně splněny, proto se přistupuje k používání levnějšího cizího kapitálu nebo alespoň k financování smíšenému.

Financování cizím kapitálem

Pro financování investic jako pořízení dlouhodobého finančního majetku by měly být použity dlouhodobé zdroje kapitálu. Půjde-li o cizí zdroje, měly by být také dlouhodobé a jejich splácení by mělo být v souladu s průběhem investice.

Zkusme se na našem známém příkladu pana Vazby podívat, zda je jejich použití skutečně výhodné i finančně.

Příklad

Pan Vazba se rozhodnul pro levnější laminovačku s nižší kapacitou, kterou mu doporučil kamarád Kopčič. Chce mu poděkovat za dobrou radu, tak mu zavolá:

Vazba: S tou laminovačkou jsi měl pravdu, koupím si taky tu Lamu.
Kopčič: Výborně, tak to vem u stejné firmy, říkali mi, že když jim dohodím zákazníka, budeme mít oba jedny barvy zadarmo. Víš co, já tam hned zavolám…
Vazba: Co blázníš, teď na to ještě nemám, mám v pokladně 210 tisíc, koupím ji za rok, když mi to letos půjde jako loni, tak už na ni budu mít dost peněz.
Kopčič: Já blázním? Ty blázníš! To si myslíš, že na tebe zákazníci budou čekat, až si na něco vyděláš? Musíš si na to půjčit!

A pan Vazba má zase o čem přemýšlet. Jaká bude hodnota investice do zařízení Lama, když využije cizí kapitál? Změní se? Předpokládejme, že si pan Vazba půjčí celou potřebnou částku 300 tis. Kč za úrok 8 % ročně na dobu 6 let a splatí ho až na konci 6letého období. Nejdříve se musí zamyslet nad tím, jak se změní jeho plánované cash flow. Bude v něm chybět počáteční investiční výdaj, naopak v posledním roce se objeví závěrečná splátka viz tab. „Zkrácená plánovaná výsledovka a cash flow pana Vazby související s provozem stroje Lama“.

Pro použití dynamických metod bychom ale měli použít jinou diskontní míru WACC, protože podnik zadlužením změní kapitálovou strukturu. Původní struktura kapitálu a struktura po dalším zadlužení je v tab. 4.15, v posledním sloupci jsou i náklady na jednotlivé složky kapitálu. Všimněme si, že se panu Vazbovi podařilo sjednat úvěr za nižší úrokovou míru, než stál cizí kapitál, který používal doposud. Je něco takového možné? Tato zdánlivě atypická situace může být způsobena tím, že:

• nyní už jde o zavedenou společnost,
• není příliš zadlužená,
• půjčující subjekt cítí menší riziko než kamarád, a to např. na základě vyjednávací síly,
• s půjčkou je spojeno zástavní právo,
• došlo ke změně na makroúrovni (pokles úrokových sazeb).

Výpočet WACC bude o něco složitější. Vzhledem k tomu, že jednotlivé složky zpoplatněného cizího kapitálu mají různé náklady, je třeba k nim přistupovat zvlášť.

Leasing jako způsob financování investic

Leasing umožňuje používání dlouhodobého majetku bez jeho nákupu, tj. i bez vynakládání hotovosti. Nájemce podepisuje smlouvu, kde jsou upřesněna uživatelská práva a částky placené za užívání. Majetek zůstává ve vlastnictví pronajímatele, který ho také odepisuje.

Výhody leasingu:

• Nedochází k jednorázovému výdaji hotovosti.
• Nedochází ke ztrátám ze zastarávání majetku.
• Šetří peníze, protože leasingové splátky lze zahrnout do nákladů (na rozdíl od splátek úvěrů); jde o náklady na služby.

Nevýhody leasingu:

• Celkově je dražší, leasingové splátky musí krýt i provoz leasingové společnosti.
• Majetek je ve vlastnictví leasingové společnosti, skutečný uživatel má omezená vlastnická práva.

V případě finančních problémů leasingové společnosti může být majetek součástí konkurzní podstaty, byť již byl téměř splacen. Pronajímatel může jednat o vyrovnání z pozice věřitele. Vypovězení smlouvy nájemcem je obvykle doprovázeno finanční sankcí.

Základní druhy leasingu:

• Operativní (provozní), krátkodobý: Životnost majetku je delší než období užívání. Kromě financování se pronajímatel stará i o servis a údržbu majetku a bere na sebe náklady s tímto spojené. Po uplynutí sjednané doby se majetek vrací do rukou pronajímatele.
• Finanční (kapitálový), dlouhodobý: Trvá delší dobu (nejméně 3 roky) a je nevypověditelný. Náklady na servis a údržbu na sebe přejímá nájemce. Po skončení nájemní lhůty (po splacení celého majetku) přechází majetek do vlastnictví nájemce.
• Prodej a zpětný pronájem: Firma vlastnící majetek ho prodá leasingové společnosti a ta mu ho zpětně pronajme; jde vlastně o určitou obdobu hypotéky, kdy firma hledá zdroje hotovosti.

Z výše vyjmenovaných druhů je jasné, že pro účely financování investičních projektů budeme používat leasing finanční.

Která nabídka je nejlepší?

Při zjišťování informací o finančních nabídkách jednotlivých leasingových společností byste se určitě neměli spokojit pouze s leasingovým koeficientem. Posoudit byste měli celkové náklady na pořízení, tj. celou peněžní částku, kterou za dobu nájmu zaplatíte. Tohoto posouzení dosáhneme nejlépe porovnáním součtů všech plateb nájemce souvisejících s plněním smlouvy.

Do výpočtu by tedy měla vstupovat:

• splátka předem (nebo záloha),
• sumace měsíčních, čtvrtletních či ročních splátek,
• poplatek za zprostředkování,
• zůstatková cena předmětu na konci období,
• případně další poplatky.

Nájemce se pak bude rozhodovat nejen podle celkové výše plateb, ale i podle svých podnikatelských možností, tj. například bude preferovat nízkou počáteční platbu podle srovnání s hotovostí, kterou má k dispozici.

Příklad

Pan Vazba našel několik leasingových společností a zjistil, jaké mají podmínky. Obchodníci na něj házeli čísla a přesvědčovali ho, že právě jejich nabídka je pro něj výhodná. Protože pan Vazba už není žádný naivka, nechal si vypsat všechny platby spojené s leasingem zařízení za 300 tis. Kč a chce se v klidu rozhodnout doma. Nabídky má v tabulce „Nabídky leasingových společností na leasing zařízení Lama za 300 tis. Kč“. Zajímá ho, jestli je pro něj finančně výhodnější využít úvěr s 8% úrokovou mírou nebo leasing, který je také u všech společností prezentován jako 8%.

Řešení:

Na první pohled by pana Vazbu svádělo využít leasingu společnosti Bohatá, a.s., protože má nejnižší poplatky i roční splátky. Je ale skutečně nejvýhodnější? Při porovnání výhodnosti leasingu je možné postupovat více způsoby, ale v zásadě lze využít metod hodnocení investic a podívat se na nákup zařízení a jeho splácení jako na investici leasingové společnosti. Co získá leasingová společnost od pana Vazby, to on ztrácí. Pan Vazba příliš dobře ví, že procenta jsou pěkná, ale ještě nikdo se z nich nenajedl, proto si získané informace raději převede na částky peněz.

Z tab. „Nabídky leasingových společností na leasing zařízení Lama za 300 tis. Kč“ se zdá, že nejvýhodnější nabídku dává společnost Bohatá, a.s., ale pan Vazba si uvědomuje, že právě zapomněl na časovou hodnotu peněz – tím, že všechny částky pouze sečetl bez ohledu na to, kdy je platí, a společnost Bohatá chce oproti ostatním větší část splatit při uzavření leasingu. Panu Vazbovi by to sice nevadilo, ale rozhodl se, že smlouvu uzavře se společností, která nabízí nejnižší skutečný úrok, což si chce ověřit pomocí výpočtu vnitřního výnosového procenta leasingové společnosti. V tab. „Výpočet skutečného procentního zisku leasingových společností“ jsou po letech shrnuty příjmy a výnosy leasingových společností a v posledním řádku je spočítáno IRR (pomocí excelovské funkce MÍRA.VÝNOSNOSTI). Na počátku (rok 0) společnost nejen inkasuje peníze, ale musí také pořídit a zaplatit stroj, jinak by ho nemohla panu Vazbovi pronajmout. Má tedy kromě příjmů z uzavření smlouvy ještě výdaj ve výši ceny zařízení.

IRR udává skutečný procentní výnos leasingových společností, který je vyšší než 8 % ze splátek; navýšení způsobuje různá výše počáteční platby a poplatků. Nejnižší zhodnocení 8,96 % má leasingová společnost Zbohatlík a synové; bude-li dále pan Vazba přemýšlet o úvěru, využije jejich služeb.

Pro zajímavost si pan Vazba spočítal i NPV a je z toho jelen. Jak to, že NPV pro leasingovou společnost se téměř rovná jejím poplatkům? (Výpočtem NPV jsme pouze ověřili, že všechny společnosti skutečně roční splátky počítaly „spravedlivě“ se slíbenou roční úrokovou mírou 8 % a poplatky jsou hrazeny mimo základní cenu a domluvenou úrokovou míru. Kdyby některá ze společností slibovala 8% úrok a nechávala by si při splátkách platit víc, vyšla by NPV vyšší než poplatky, a tím bychom poznali, že její nabídka není seriózně podaná. Ziskem leasingových společností je úrok + poplatky.)

Jakým způsobem se promítne použití leasingu do hodnoty investice?

Pořízené zařízení zůstává majetkem leasingové společnosti, což znamená, že jak v plánovaném propočtu zisku, tak v propočtu cash flow budou chybět odpisy. Zařízení odepisuje jeho majitel, tj. leasingová společnost. Protože jde o náklad, který není výdajem (v plánu zisku se odpisy odečítají, aniž by byly placeny, a proto v cash flow opět přičítají), ovlivní tento fakt pouze daňovou úsporu. Naopak se objeví nový výdaj, a to platby spojené s leasingem, což jsou vlastně náklady pronájmu, tedy náklady na služby. Platba akontace (první splátky) proběhne sice při uzavření leasingu, ale do nákladů je možné ji zúčtovat v průběhu tří let (její nezúčtovaná část je součástí ostatních aktiv – nákladů příštích období). V souvislosti s investicí se nemění výše dlouhodobého majetku, není ani potřeba dodatečného kapitálu. Není důvod, aby docházelo ke změně kapitálové struktury (resp. investice ji přímo nevyvolává), tím pádem se nemění ani vážené náklady na kapitál podniku.

Po skončení leasingu se účetně odepsaný majetek stává majetkem nájemce, který s ním může nakládat dál podle svého uvážení – buď ho používá dále k výrobě nebo poskytování služeb, nebo ho prodá za cenu, kterou mu je někdo ochoten zaplatit. I účetně odepsaný majetek může mít nenulovou tržní hodnotu a být prodejný, neznamená to, že je fyzicky nepoužitelný.

Přiklad

Pan Vazba se rozhodl, že se podívá, jak by jeho rozhodování mohl ovlivnit možný leasing. Už se rozhodl, že by eventuelně využil služeb společnosti Zbohatlík a synové, což znamená, že by zaplatil ihned 90 000 Kč, 6000 Kč na poplatcích a potom každý rok 45 426 Kč. Tím by získal do pronájmu zařízení Lama v ceně 300 000 Kč na celou dobu životnosti a poté by se stalo jeho majetkem. Odpisy naopak v jeho výkazech nebudou. Plán výnosů, nákladů a cash flow při použití leasingu jsou v tab. „Plánované výnosy, náklady a cash flow pana Vazby související s leasingem stroje Lama“.

Ještě jednou se podívejme na první splátku – proběhne na počátku, proto vstupuje do cash flow jako výdaj. Do účetnictví se dostane postupně v prvních třech letech, tam už ale je nákladem, který není výdajem, proto se pro výpočet cash flow musí přičíst zpět – byla v plánu nákladů odečtena, aniž s ní souvisí nějaký výdaj. Efekt této položky je pouze v daňové úspoře.

Počáteční splátku 90 000 Kč pan Vazba zaplatil z pokladny, snížil se mu o ni stav na účtu a na straně pasiv vlastní kapitál (prostřednictvím fondů ze zisku). Tato změna sice významně nemění kapitálovou strukturu, tedy ani náklady na kapitál, ale pro přesnost a pořádek si je v tab. „Změna kapitálové struktury pana Vazby při čerpání úvěru“ přepočítá.

Teď už se může na investici podívat prostřednictvím výsledků jednotlivých dynamických metod hodnocení investic:

Vnitřní výnosové procento investice s cash flow z tab. „Plánované výnosy, náklady a cash flow pana Vazby související s leasingem stroje Lama“ je 30 %. Vysoká hodnota je způsobená především tím, že se při investování pomocí leasingu snižují jak výdaje, tak i budoucí příjmy, takže relativní efekty zhodnocení jsou větší, jak jistě potvrdí i index ziskovosti:

Jak to bude s dobou návratnosti investice, ukazuje známý postup v tab. „Výpočet doby návratnosti z diskontovaných toků investice Lama při leasingu“.

Investice financovaná leasingem se vrátí už ve 4. roce.

Pan Vazba si konečně chce udělat jasno, překvapila ho nízká NPV při využití leasingu, a proto si průběhy cash flow při použití jednotlivých způsobů financování definitivně shrne.

V tab. „Investice do zařízení Lama při různém financování“ si můžeme porovnat dopady různého financování jak na průběhy cash flow bez zahrnutí faktoru rizika, tak na výsledky dynamických metod.

Všimněte si:

• Součtu cash flow celkem (ř. 8) – při financování z vlastního i z cizího kapitálu je součet cash flow stejný, různé je jen jejich rozložení; platba za zařízení se posouvá z doby před začátkem investice o několik let později (v konkrétním případě na 6. rok, ale pan Vazba by byl schopen dohodnout si i jiný splátkový kalendář).
• Cash flow celkem při financování leasingem (ř. 8) je nižší, ačkoli byla zvolena leasingová společnost, která splátky úročí stejným procentem, jako je úročen úvěr (8 %). Rozdíl je způsoben jednak jednorázovou platbou za sjednání leasingu (6000 Kč), ale hlavně faktem, že majetek zůstává v držení leasingové společnosti, která přebírá riziko a nechává si za něj platit úroky. Toto riziko ale už nevstupuje do kapitálu podniku, to znamená, že kdyby chtěl získat další úvěr, není předlužen a má lepší možnosti ke sjednání nižší úrokové míry.
• I přes celkový nižší součet cash flow z leasingu (ř. 8) je NPV investice financované z leasingu vyšší než NPV financované z vlastního kapitálu. Působí zde totiž vliv rizika (větší WACC), ale tento vliv je zesílen ještě rozložením peněžních toků v čase. Jak názorně ukazuje graf na obr. 4.2, u investice financované vlastním kapitálem jsou cash flow, na které má diskontování nejmenší vliv, záporná nebo malá. U financování leasingem je průběh příznivější, nejlepší rozložení má financování úvěrem.
• Ačkoli investice financovaná leasingem má z hlediska absolutního přínosu horší výsledky, a to i bez vlivu diskontní míry, je relativně velmi výnosná (ř. 11 a 12). Výnosnost způsobují menší výkyvy v peněžních prostředcích, kvůli kterým je právě leasing mezi podnikateli i obyvateli oblíben. Obětují část cash flow za menší výkyvy v likviditě.
• Investice financovaná cizím kapitálem má velmi rychlou dobu návratnosti. Tato informace je ale velmi ošidná, protože ke klíčovému splácení dojde až mnohem později. Kdyby se podnikatel rozhodoval jen na základě metody doby návratnosti a nezjistil si NPV, mohlo by se stát, že by na závěrečnou velkou splátku neměl prostředky.
• Na obr. 4.2 a 4.3 je možné sledovat pro všechny tři případy průběh cash flow a postupné vracení vložených prostředků (tzv. kumulovaná cash flow) bez vlivu diskontní míry. Jednoznačně sledujeme soustředění plateb k počátku investice u financování vlastním kapitálem a naopak ke konci investice při financování cizím kapitálem. Leasing sice také začíná výdajem, ale nižším, a i příjmy jsou nižší.

(Kliknutím obrázek zvětšíte)

Obr. Průběh cash flow po dobu životnosti investice Lama při různém typu financování

Kdybychom brali v obr. „Průběh cash flow po dobu životnosti investice Lama při různém typu financování“ v úvahu vliv diskontní míry (diskontovaná cash flow), byly by hodnoty pro investici financovanou úvěrem oproti financování vlastním kapitálem mírně vyšší, protože WACC je nižší.

(Kliknutím obrázek zvětšíte)

Obr. Průběh kumulace cashflow po dobu životnosti investice Lama při různém typu financování

Pana Vazba je překvapen – finančně investice do leasingu nevypadá sice úplně nejlépe, ale vzhledem k nejnižším výkyvům ve financování zvažuje, že se přece jen s leasingovou společností Zbohatlík a synové, a.s., domluví. Je mu jen divné, že mu tuto možnost nedoporučil světaznalý kamarád pan Kopčič, a rozhodne se, že s ním o tom ještě promluví.

Kopčič se chytne za hlavu a řekne: „Dělej, jak myslíš, ale já…

1. … nejsem tak bohatý, abych šel do leasingu a…
2. … nebyl jsi to náhodou ty, komu se zdálo, že Lama má malou kapacitu? Nebudeš ji chtít náhodou prodat a koupit si modernější a lepší laminovačku? A to si myslíš, že budeš moci tak snadno rozvázat smlouvu s leasingovkou?
3. Slyšel jsi o Výtiskovi? No ten, jak měl tiskárnu… Měl půlku strojů na leasing, už je měl skoro splacené a co myslíš? Jeho leasingovka přišla do konkurzu a on je v háji. Jo, má nějaké papíry, vymáhá, vymáhá…, ale nemá na čem dělat!

Do toho já teda nejdu, nechat si za hodně peněz svázat ruce a ještě přitom riskovat, to ne.“

Poté, co opatrný Jan Vazba zvážil všechny peněžní i nepeněžní argumenty, se definitivně rozhodl, že si vezme úvěr a koupí zařízení Lama.